期權(quán)在財(cái)務(wù)管理中的作用

　　期權(quán)作為一種金融商品具有幾個顯著特點(diǎn):第一，期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù);第二,這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時間性,超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動失效;第三，期權(quán)具有以小博大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權(quán)利而不負(fù)擔(dān)義務(wù)以及風(fēng)險與收益的不對稱上。對買者來說，他在價格有利的情況下行使期權(quán)可能取得無限的收益，而他所承擔(dān)的最大風(fēng)險只是為購買期權(quán)所支付的權(quán)利金，對賣者則相反。這意味著期權(quán)投資能以支付有限的權(quán)利金為代價，而購買到無限盈利的機(jī)會。上述特點(diǎn)使得期權(quán)很適宜成為有效規(guī)避風(fēng)險、增加收益的手段。企業(yè)可以把經(jīng)營中閑置的資金投入期權(quán)市場，或者同時投資于股票和期權(quán)，在投資時即可預(yù)知風(fēng)險(最大損失權(quán)利金)，卻有成倍獲取回報的可能性。一旦行情不好，還可以反向操作以補(bǔ)償損失。效果比傳統(tǒng)的交易工具理想。這也是期權(quán)衍生物二十年來迅猛發(fā)展的主要原因。在西方國家，由于收益稅和資本利得稅的負(fù)擔(dān)不，一些投資者傾向于連續(xù)不斷的持有期權(quán)，直到其短期收益轉(zhuǎn)化為長期的資本利得為止，這樣可以起到免繳短期收益稅金的目的。期權(quán)有時也被用于接管策略。兼并公司購買目標(biāo)公司股票的買權(quán)。當(dāng)購買了足夠的買權(quán)且擁有的股票數(shù)額已達(dá)到必須向證券交易委員會聲明時，就執(zhí)行這些期權(quán)，從而取得這些股票。這一策略降低了兼并公司的接管成本。這些都是直接利用期權(quán)作為理財(cái)手段的例子，事實(shí)上任何資產(chǎn)，不管有形或無形，都可以成為期權(quán)的標(biāo)的物，甚至期權(quán)本身也可以成為標(biāo)的物，從而形成復(fù)式期權(quán)。期權(quán)的不斷創(chuàng)新使交易更加靈活、功能更齊全，滿足企業(yè)多種多樣的避險和投機(jī)需求。隨著我國金融市場的逐步規(guī)范和成熟，也應(yīng)該考慮建立期權(quán)交易市場，給企業(yè)更大的理財(cái)空間。

　　二、期權(quán)理論在定價方面的應(yīng)用

　　企業(yè)所發(fā)行的許多證券都帶有明顯的期權(quán)特征，如購股權(quán)書(WARRANTS)、認(rèn)股權(quán)(RIGHTS)、可轉(zhuǎn)換債券(CONVERTIBLES)等。它們規(guī)定持有人有權(quán)利(但無義務(wù))在特定條件下以協(xié)議價格買進(jìn)或轉(zhuǎn)換為企業(yè)股票，這就形成了一種買權(quán)，也具有時效性。企業(yè)股價上漲，則持有人行使買權(quán)獲取收益越多。如果忽略它們的期權(quán)特性，顯然會低估這些證券的成本，高估了企業(yè)的利潤，從而歪曲了企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、不利于財(cái)務(wù)決策，因此必須考慮其中含有的期權(quán)價格。例如，可以把可轉(zhuǎn)換低券看作是一般債券附加了期權(quán)。只要能得到股票收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差(不能直接觀察到，可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行測算)，就可以套用布萊克——斯克爾斯OPM，很方便的計(jì)算出債券期權(quán)價格，再加上債券的利息費(fèi)用，才是可轉(zhuǎn)換債券的真正融資成本。上述幾種證券可以看成是股票期權(quán)的特例。事實(shí)上，對于有負(fù)債的企業(yè)來說，權(quán)益和企業(yè)債券本身也可以看作是復(fù)式期權(quán)。公司債券由企業(yè)發(fā)行并代表企業(yè)的責(zé)任，股東對債券負(fù)有責(zé)任。假如按期付息，在每期末，股東可以履行必要的償付或違約。如果他們選擇償付，就得到一個新的期權(quán)，否則償付的選擇權(quán)作廢，其損失為其投人企業(yè)的資本(即權(quán)利金)。這樣，就形成了若干期以期權(quán)為標(biāo)的物的復(fù)式期權(quán)。這一類期權(quán)雖不夠明晰，但提供了對市場的估值過程的重要深入理解。1974年羅伯特，莫頓發(fā)表的《企業(yè)債務(wù)的定價》一文，利用OPM解決了企業(yè)的定價問題。1977年他又發(fā)表了對貸款擔(dān)保分析的文章，為大型項(xiàng)目成功的實(shí)施融資提供了幫助。可見期權(quán)在定價中應(yīng)用前景廣闊，凡具有或有索償權(quán)、選擇權(quán)特征的問題，都可以考慮納入期權(quán)理論的框架來定價。

　　三、以期權(quán)作為激勵手段，解決代理沖突

　　在財(cái)務(wù)管理中股東與經(jīng)營者之間的代理沖突總是客觀存在的，由于二者的目標(biāo)函數(shù)不一致，往往產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇等代理問題。原則上，股東可以監(jiān)督經(jīng)營者，但監(jiān)督成本高、缺乏效率，而且許多行為也是不可觀測的。因此激勵就成為解決代理沖突的主要手段，而“經(jīng)理股票期權(quán)”(EXERCUTIVE STOCK OPTION，簡稱ESO)正是一種有效的激勵措施。它授予經(jīng)理人未來以一定價格購買股票的選擇權(quán)。其激勵邏輯是:提供期權(quán)激勵——經(jīng)理人員努力工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化 企業(yè)股價上升——經(jīng)理人員行使期權(quán)獲得利益。反之，經(jīng)理人員利益受損。這就便經(jīng)理人員的個人收益成為公司長期利潤的增函數(shù)，使他們象所有者一樣思考和行事，從而有效地降低了代理成本，矯證了經(jīng)理人員的短視行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在(財(cái)富)雜志評出的全球500家大企業(yè)中，有89%的公司己向其高級管理人員采取了E5O報酬制度。同時股票期權(quán)在公司總股本中所占比例也逐年上升，70年代只占3%左右，到90年代總體達(dá)到10%。股權(quán)收入已成為一些經(jīng)營者的主要收人方式，如lNTER公司安德魯.葛洛夫，1997年股權(quán)收人為9459萬美元，占其全部收人的96%。我國的上海、廣東等地區(qū)已經(jīng)開始有期股的試點(diǎn)。目前武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司對于其全資企業(yè)和控股企業(yè)實(shí)行的企業(yè)法人代表年薪期權(quán)制，又成為討論的熱點(diǎn)。學(xué)界和工商界都非常關(guān)注如何實(shí)施ESO方案以建立中國的長期激勵機(jī)制，造就和培養(yǎng)企業(yè)家的間題。可以看出，期權(quán)在解決代理沖突方面，有其獨(dú)特作用。其最大優(yōu)點(diǎn)，就在于將公司價值變成經(jīng)理人收入函數(shù)中一個重要的變量，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)理人和股東利益實(shí)現(xiàn)渠道一致性。目前我國的股市尚不規(guī)范，以股價作為期股的標(biāo)的物不夠科學(xué)，法律的有關(guān)規(guī)定也限制了期股的上市流通，ESO的運(yùn)行環(huán)境有待改善。要推廣ESO，必須有相應(yīng)的法律法規(guī)支持，同時認(rèn)真研究業(yè)績評價指標(biāo)，設(shè)計(jì)出適合我國上市公司的ESO制度。毫無疑問是，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，期權(quán)在管理中的應(yīng)用會不斷深化，期權(quán)、期股將日益成為公眾熟悉的名詞。

　　四、輔助長期投資決策

　　眾所周知，財(cái)務(wù)管理發(fā)展至今，資本預(yù)算已形成一個較成熟的體系。凈現(xiàn)值法(NPV)與內(nèi)含報酬率法(IRR )是企業(yè)進(jìn)行長期投資決策時常用的方法。尤其是凈現(xiàn)值法，更加符合股東財(cái)富最大化目標(biāo)假設(shè)，在實(shí)務(wù)中通常是接受(NPV>0)或拒絕(NPVO時，要么現(xiàn)在投資，否則以后就不投資。

　　但是許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究后指出在大多數(shù)情況下，投資具有可推遲性(如新產(chǎn)品生產(chǎn)投資)，這與項(xiàng)目本身的性質(zhì)有關(guān)。只要某項(xiàng)投資具有可推遲性，在面臨外部風(fēng)險(如市場價格、利率、經(jīng)濟(jì)形式等風(fēng)險)的情況下，企業(yè)不要急于放棄，可能通過推遲現(xiàn)在的投資以獲得更多的收益，這取決于項(xiàng)目的發(fā)展?fàn)顩r。為了尋找更有利的投資機(jī)會，推遲投資的權(quán)利就是一種期權(quán)。當(dāng)然，獲得這項(xiàng)投資期權(quán)必須先投資于必要的市場部位、人力資本及技術(shù)等，這些可看作期權(quán)的權(quán)利金。此時投資者只有權(quán)利而沒有義務(wù)進(jìn)行投資，市場環(huán)境有利時，他行使期權(quán);市場不利時，可以放棄進(jìn)一步投資，其損失僅為權(quán)利金。舉例來說，企業(yè)面臨開采石油的項(xiàng)目(先支付5年內(nèi)開采石油的開發(fā)權(quán)費(fèi)用)單從凈現(xiàn)值角度分析，根據(jù)預(yù)測的現(xiàn)金流且進(jìn)行折現(xiàn)，應(yīng)該放棄該項(xiàng)目。但要把該項(xiàng)目放人期權(quán)的框架分析，把油田的開發(fā)權(quán)費(fèi)用視為買進(jìn)看漲期權(quán)支付的權(quán)利金，石油相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)，該企業(yè)支付開發(fā)權(quán)費(fèi)用后享有開采石油的權(quán)利但不負(fù)有義務(wù)。只要在履約期限內(nèi)石油價格超過履約價格及期權(quán)成本，企業(yè)進(jìn)行開采就有利可圖，反之不開發(fā)喪失開發(fā)權(quán)費(fèi)用。在這種情況下只要項(xiàng)目期權(quán)價格大于開發(fā)權(quán)價格，該項(xiàng)目就是可以接受的。這個項(xiàng)目之所以可行，在于它能給投資者未來繼續(xù)投資提供可選擇性，因此引人期權(quán)后，投資項(xiàng)目的價值=傳統(tǒng)的NPV+期權(quán)價值。這就對凈現(xiàn)值法進(jìn)行了修正。

　　現(xiàn)實(shí)中許多項(xiàng)目的建設(shè)需要多期投資才能完成，這類投資決策都可以看作對復(fù)合期權(quán)的選擇，每階段完成后，企業(yè)就具有了是否完成了階段的期權(quán)。投資決策轉(zhuǎn)化為如何最有效的執(zhí)行期權(quán)的問題，把整個項(xiàng)目個階段結(jié)合起來進(jìn)行評價，使決策更具有準(zhǔn)確性。以上分析可以看出，期權(quán)概念及其定價方法在財(cái)務(wù)管理中已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用。許多問題在引入期權(quán)理論后變的更容易理解和精確。隨著期權(quán)的進(jìn)一步創(chuàng)新和財(cái)務(wù)理論的持續(xù)發(fā)展，我們或許能在期權(quán)的框架下解決更多的財(cái)務(wù)問題。

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